中信证券：美股科技板块上行势头有望在下半年延续，聚焦云计算&软件SaaS 每日聚焦

文丨陈俊云 许英博 贾凯方 刘锐 高飞翔

宏观经济具备韧性、生成式AI浪潮等推动美股科技板块在2023H1领涨全球，避险属性突出的美股科技巨头表现尤为突出。展望下半年，我们预计美国宏观经济有望维持韧性，同时通胀约束料使得FED政策利率继续维持高位，以此为基准情形，我们判断美国宏观经济、政策利率对美股科技板块的扰动&影响将持续减弱，分子端业绩料成为市场今年下半年的交易主线。我们判断美股科技板块上行势头有望在下半年延续，位于上行周期的基本面为核心支撑，板块层面，我们建议首选业绩有望在下半年回温的云计算平台、基础软件等；其次是持续降本增效、并有望在中期显著受益于AI浪潮的互联网巨头，以及硬件&半导体领域结构性机会，包括AI、存储芯片、PC半导体等。

▍市场回顾：AI趋势、基本面韧性带来美股科技板块良好表现，科技巨头尤为突出。

【资料图】

今年年初至今，美股科技板块表现较为突出，纳斯达克指数上涨近30%，显著超出标普指数。从具体标的来看，北美Top7的科技公司（微软、亚马逊、谷歌、英伟达、特斯拉、Meta、台积电）的表现显著超出指数，并且在AI的带动下，相关硬件以及应用类公司亦表现亮眼。我们认为，今年美股科技板块强劲的表现除AI拉动之外，也与北美经济高韧性、大公司相对占优的基本面以及相对积极的股东回报政策相关。正是由于大型科技公司强有力的基本面支撑、积极的股东回报政策以及AI的引领作用，市场在美国宏观经济尚未完全明朗的情况下，纷纷选择其作为首选标的，使得市场对Top7科技公司的交易持续集中，七大科技公司贡献了标普500大约30%的市值与40%的交易量，接近2021年的最高水平。

▍宏观展望：维持高利率+经济具韧性的基准判断，科技板块股价驱动力逐步回归基本面。

2023年以来，美国CPI整体保持下降趋势，但主要是由能源&食品等大宗商品降价以及商品类价格降低导致，服务类价格仍然保持高位。同比核心CPI增速相比于美联储2%的长期目标仍然过高，服务类价格下降进度较为缓慢，预计将促使美联储在今年持续保持5%以上的利率，直到看到服务类价格下降的明确信号。根据目前的经济数据，我们预期美联储年内最多还会有一次加息，并会维持5%以上的高利率，等待经济结构性衰退的“软着陆”。如果没有出现小概率事件（如出现新一轮系统性金融风险、经济指标意外大幅走低），预计今年美国整体的经济走势仍会保持平稳降温的状态。对美股科技股而言，终端利率高点的确认进一步降低了分母端的风险，目前市场已经计入了5.25%左右的利率水平。虽然很快降息的预期已经变得不再现实，但分母端因素料将不会再成为美股科技板块的制约因素，紧缩交易的前提下，科技板块将比传统板块更加受到青睐，而分子端业绩将是决定美股科技股后续走势的主要影响因素。

▍云计算&软件SaaS：下半年增速回温为大概率事件，首选云巨头、基础软件。

作为后周期的领域，云计算板块在经过2021年的高增长之后，在2022年亦开始面临较大的宏观逆风。三大云厂商的收入增速亦明显回落。从主要公司的展望来看，企业对于成本开支的优化虽仍在继续，但从在手订单情况来看，企业中期需求依旧较好。和云基础设施关联度较高的软件板块，在年初至今走势强劲，IGV指数反弹超40%，但从整体估值来看，整个板块估值仅6x EV/S，与历史估值相比仍处在较低位置。从板块内部来看，基础软件由于更具业务韧性，同时IT监控、数据管理、信息安全等领域的产品竞争格局在AI浪潮中更为稳定，其股价表现更为突出。平台应用软件由于业绩较为稳定，叠加远期AI落地的预期，后期整个板块有望持续获取业绩增量。

▍互联网：处于业绩持续改善通道，中期关注AI带来的业绩端改善可能。

从目前的宏观数据来看，持续具备韧性的消费数据依旧能够对互联网公司的电商、广告收入形成正向支撑。对于大型互联网公司而言，虽然今年以来受北美宏观经济具备韧性以及预期转好的带动，整体股价上涨显著，但从中期维度来看，若要重新回到2020年之前的业绩增速，仍需进一步寻求新的增长点。我们认为，在未来2-3年内，可以持续关注短视频与全球电商对北美主要互联网公司的增量。短视频预计将是Meta与谷歌最重要的广告增量来源，预计未来2-3年能够贡献500亿美元潜在增量。此外，全球物流开支周期结束后有望开启新一轮增长周期。AI有望在广告定价增长、商品精准推荐、内部成本优化等维度为互联网公司带来利润的改善。

▍半导体&硬件：产业谷底基本过去，短期关注AI、存储芯片、PC半导体等。

自2022年10月以来，市场预期半导体库存周期见顶、销售额预期见底，美股费城半导体指数迎来估值修复。但随着全球半导体销售额月度数据的披露，以及美股半导体相关公司23Q1业绩的披露，整个板块的估值（PE TTM）和EPS预期不断下修。目前，费城半导体指数整体PE（TTM）估值约22倍，几乎与过去十年均值23倍的水平相当。展望后续，我们认为传统硬件需求的复苏、AI的赋能将是两条主要主线，消费电子&服务器等相关需求有望在下半年逐步企稳复苏，存储芯片则已经开启改善周期。AI领域，除英伟达、AMD等GPU厂商之外，与网络设备相关的公司亦有所受益，如数据中心领域的迈威尔、Arista、博通等亦有较好展望。我们认为，随着AI应用的持续提升，云平台底层架构料将持续革新，带动相关配套硬件的持续增长。

▍风险因素：

通胀数据持续处于高位导致美联储货币政策不断收紧风险；美债市场流动性风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；AI领域政策监管超预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险。

▍投资策略：

宏观经济具备韧性、生成式AI浪潮等推动美股科技板块在2023H1领涨全球，避险属性突出的美股科技巨头表现尤为突出。展望下半年，我们预计美国宏观经济将继续维持韧性，同时通胀约束预计将支撑FED政策利率继续维持高位，以此为基准情形，我们判断宏观经济、政策利率对美股科技板块的扰动&影响将持续减弱，分子端业绩料成为市场下半年交易主线。我们判断美股科技板块上行势头有望在下半年延续，位于上行周期的基本面为核心支撑，板块层面，我们首选云计算&软件SaaS，其次是互联网巨头，以及硬件&半导体领域结构性机会。

本文源自：券商研报精选

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